顾嘉时：美伊冲突一周后，市场出现三个“没想到”

【文/网专栏作者 顾嘉时】

一周前，美伊冲突爆发。开战伊始，市场的反应较为清晰：两个月前委内瑞拉的“速战速决”仍有记忆，布伦特原油在3月2日交战后第一个交易日高开后走势平稳。

但接下来的一周，事态走势正在偏离预期轨道。伊朗非但没有快速崩溃，反而发动了“有史以来最猛烈的反击行动”，导弹和无人机同时打向以色列和海湾多国。霍尔木兹海峡实际封锁，中东产油国被迫减产，布伦特原油从73美元一路冲到93美元。3月3日，全球市场甚至经历了一轮流动性挤兑—股票、商品，甚至黄金都被抛售。战后一周的市场走势暴露了三个预期差。

第一个预期差：这场冲突可以快速结束

“速战速决”的预期并非全无道理

2月28日美以空袭打响时，市场对冲突的第一反应是相对理性的。开战当天，美以联合打击就击杀了包括最高领袖哈梅内伊在内的多名伊朗军政高层。而不到两个月前，美军特种部队夜袭加拉加斯、掳走马杜罗，当时油价虽有短线波动，但没有演变成趋势性上行。

带着委内瑞拉的“速战速决”记忆，3月2日开战后第一个交易日，原油高开低走，从82美元又回落到80美元下方，市场在押注类似场景。但一周过去了，形势并没有按预期走。

伊朗不是委内瑞拉

委内瑞拉是典型的强人政治：马杜罗一走，权力真空立刻出现，军方迅速倒戈，政权在短期内瓦解，这套逻辑移植到伊朗并不成立。

伊朗的政治体制是一套制度化的神权与军权双轨结构。最高领袖是精神领袖，但真正的“枪杆子”——伊斯兰革命卫队（IRGC），拥有独立于文官政府（总统/内阁）的指挥链、独立的经济体系，以及遍布全国的军事基地。

IRGC的效忠对象不是哈梅内伊个人，而是伊斯兰革命的意识形态本身。IRGC更看重的是体制与路线的延续，而不是某一个人的肉身延续，因此在哈梅内伊遇袭后，革命卫队迅速表态“将沿着领袖的道路继续抵抗，体制不会改变”。

伊朗最高领袖哈梅内伊之子穆杰塔巴·哈梅内伊，如今被选为新任伊朗最高领袖 IC Photo

不对称消耗让“速决”难以落地

如果美以能以压倒性火力迅速摧毁伊朗的军事能力，速决仍然可能，但无人机时代改变了这个规则。据CNBC、NYT、Bloomberg及Stimson Center研究员Kelly Grieco等多方公开测算综合整理，伊朗“沙赫德”系列无人机单架成本仅为2万至5万美元，而拦截它们所需的爱国者导弹单枚造价约400万美元，萨德拦截弹约1200万美元。正如Stimson Center研究员Kelly Grieco所言：“伊朗每花1美元，对手要花20到28美元来应对。”

美以可以赢得每一次空袭战术上的胜利，但很难在这种成本结构下赢下消耗战。而且过去几十年的制裁已经逼迫伊朗将导弹、无人机、弹药的全产业链内化，生产基地深入山地和地下设施，极难被空袭一次性摧毁。

这场战争会持续多久？

回顾2022年2月俄乌冲突爆发时的情形，市场同样普遍预期速决—俄乌冲突爆发后，布伦特原油在短短两周就从约100美元冲到130–140美元区间，之后又用了大约大半年才逐步回落。市场经历了一轮完整的“否认→接受→重新定价”周期。当前的美伊冲突，可能正处于这个周期的前半段。

对于冲突的持续时间，可以做三种情景推演：如果在2到4周内通过外交斡旋实现某种形式的停火或海峡部分恢复通航，油价大概率在90到100美元区间波动。包括摩根大通在内的一些投行，在“霍尔木兹海峡长期封锁”这类极端情景下，测算油价有可能冲至120–130美元区间。如果冲突进一步扩大、能源基础设施遭到直接打击，卡塔尔能源部长警告油价可能飙升至150美元以上。

最终走向哪种情景，取决于两个关键变量的博弈：一边是美国国内政治压力的传导速度——共和党内部分裂、2026年中期选举临近、油价高企带来的通胀反噬，都在倒逼特朗普寻找退出路径；另一边是伊朗新领导层的战略选择——强硬派还是温和派主导，决定了伊朗是继续升级还是留出谈判空间。

第二个预期差：冲击只是油价短期涨一涨

霍尔木兹海峡：不只是“少了几船油”

布伦特原油从73美元涨到93美元，一周涨了27%—这个涨幅很大，但它可能让人产生一种错觉：冲击的全部就是油价涨一涨。事实上，油价只是这场冲突的一部分。多个统计数据显示，霍尔木兹海峡每天通行约1700–2000万桶原油和成品油，约占全球海运石油贸易量的四分之一到三分之一。在海峡被实质性封锁、仅能依赖沙特和阿联酋有限绕行管道的情形下，全球每天大约有1200–1500万桶原油和成品油无法进入市场，这一缺口远超OPEC+目前3–4百万桶/日的可动用备用产能。

更棘手的是，沙特、阿联酋、科威特的大部分原油出口都依赖该水道，封锁不仅阻断其出口，还会在约3–4周内迅速填满陆上和海上储罐，被迫通过减产乃至停产来“给库容腾地方”。一旦出现大规模停井，考虑到油藏保护、设施安全和物流链重启的现实约束，恢复生产往往需要数周甚至数月。因此，即便封锁在短期内解除，全球供应恢复的节奏也大概率慢于市场的前期预期。

石油之外的隐性冲击

如果认为霍尔木兹海峡只关乎石油，那还是低估了这条水道的重要性。全球约五分之一的液化天然气贸易经由霍尔木兹海峡，卡塔尔作为全球最大LNG出口国之一，其LNG几乎全部要走这条航道。天然气供应中断直接冲击亚洲和欧洲的电力和工业用气。

但更隐蔽的是那些很少出现在头条新闻里的品种：中东占全球硫磺出口的40%以上，是磷肥的核心原料，海湾地区还是全球最大的尿素和车用尿素（DEF）出口来源之一。硫磺断供意味着化肥减产，化肥减产意味着粮价压力，DEF断供则意味着全球数以百万计的柴油卡车面临限速甚至停运。

纽约油价在9日一度超过119美元/桶 新浪财经

从石油到天然气，从天然气到硫磺，从硫磺到化肥，从化肥到粮食—这条海峡一旦受阻，沿着供应链条层层传导，最后就是超市价签上的数字变化。

一个更隐蔽的风险：保险市场的剧烈收缩

即便封锁在军事层面解除，还有一道不太显眼的关卡会让航运在相当长时间内难以恢复正常：保险。国际航运依赖一整套相互配合的保险体系—船体险、货物险、战争险和保赔险（P&I）。在关键航线的战争环境下，缺一都足以让一条船无法参与正常国际贸易。

一旦霍尔木兹海峡被联合战争委员会等机构列为高风险区域，伦敦市场的战争险条款会迅速调整：要么额外战争险保费暴涨到只有极少数船东愿意承担，要么直接对部分船舶、旗国或航线拒保。没有足够保险的船，在现实中很难获得港口入泊许可，也很难满足信用证对保险单据的要求，等于是被国际贸易体系“自动排除”在外。

这并非假设。2019 年阿曼湾两艘油轮遇袭后，进出波斯湾的油轮战争险保费在短时间内就上涨了数倍甚至十倍。相比当时，现在若出现实际海峡封锁、导弹和无人机的持续威胁，保险市场的反应只会更剧烈。

与军事行动不同，保险市场的调整有其自身的周期。承保机构和再保险人需要根据新的损失数据重新评估风险、修改模型、重谈再保险合同。这类重定价和容量调整往往要跨越一到两个续保周期，可能持续半年到一年多。也就是说，即便地缘政治紧张局势有所缓和，航运保险市场仍可能在较长一段时间内维持在“高价、受限、谨慎承保”的状态，成为恢复正常贸易的最后一道，而且是纯粹金融技术层面的瓶颈。

滞胀困境：央行最头疼的组合

一边是中东冲突导致的能源供给冲击推高物价，一边是就业与增长指标走弱。美联储官员古尔斯比直言，滞胀是央行面临的最糟糕情况。在新兴市场经济体中，菲律宾央行已经点名能源价格风险：其行长Remolona表示，若油价升至每桶100美元并推动通胀突破4%目标上限，央行可能不得不收紧货币政策。这意味着，一旦油价进一步上行，加息将重新被考虑。

对美联储来说这个难题同样存在。2026年年初，利率期货一度定价年内2–3次25bp降息；而随着油价飙升、再通胀担忧抬头，市场对全年不降息的押注明显升温，降息空间被大幅压缩。不降息意味着高利率压制融资和投资；轻率降息又可能让通胀重新失控。